安理观法
安理观法丨上市公司业绩补偿股份质押时的利益平衡
作者:安理律师事务所 2021-10-29

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一  引言

近年来,A股上市公司发生了大量的并购重组交易,该等交易的模式一般为:上市公司向交易对方发行股份(“对价股份”)购买其资产、或是上市公司向交易对方直接支付现金购买其资产。在前者的交易结构中,上市公司与交易对方将签署业绩补偿协议,上市公司要求交易对方就标的资产在限售期内(一般不少于3年)完成相应业绩,在完成业绩之前,其获得的对价股份处于限制转让状态;如果交易对方无法完成相应的业绩,则交易对方将触发业绩补偿义务,即由上市公司回购注销相应比例的对价股份。


发行对价股份可以有效解决上市公司并购资金缺乏问题,同时,上市公司作为对价股份申请登记的管理人,亦能更为便利地控制对价股份的解禁与否,从而约束交易对方履行其业绩承诺。然而,对价股份毕竟属于交易对方的私有财产,现行法律规则亦无禁止对价股份的质押融资。因此,当对价股份在限售期内由交易对方进行质押融资,但同时交易对方又因未能完成业绩触发业绩补偿义务时,上市公司要求注销对价股份的请求权将与资金融出方对对价股份的质权发生冲突,如何平衡相关方利益,已成为监管机关与司法机关颇具考量的问题。笔者通过对以下两个案例的实证分析,以期找到处理该等问题的合理路径。


两个典型司法案例


(一)王利峰与华谊嘉信、招商证券股票回购、质押合同纠纷



1. 王利峰与上市公司承诺业绩并承担股份补偿义务,同时,王利峰将承诺业绩补偿的限售股质押给招商证券


2013年5月,王利峰与上市公司华谊嘉信签订《北京华谊嘉信整合营销顾问集团股份有限公司向特定对象发行股份及支付现金购买资产的协议》(“《购买资产协议》”)。双方约定,华谊嘉信向王利峰非公开发行1,973,630股限售股,同时支付488.47万元现金,购买其持有的美意互通的42.2%股权;前述限售股于2016年10月14日解禁,在限售期满前,王利峰不得将该限售股用于质押或融资。此外,双方还签订《盈利预测补偿协议》,约定承诺期内,美意互通关于净利润指标、应收账款指标、客户指标和主营业务指标四项业绩指标中的任一指标未达到王利峰承诺数额的,王利峰即承担相应的补偿义务。其中,股份补偿方式为,华谊嘉信以人民币1.00元总价回购并注销王利峰当期应补偿的股份数量;或将其当期应补偿的股份数量无偿划转给除其以外的其他股东。


2013年10月15日,王利峰与招商证券签订《股票质押式回购交易业务法律协议》(“《业务协议》”)。双方约定,招商证券向王利峰提供1000万元融资,融资期限为三年,自2013年10月21日至2016年10月20日;王利峰将其持有的华谊嘉信1,973,630股限售股质押给招商证券,并办理股票质押登记;待回购期间,标的证券产生的无需支付对价的股东权益,如送股、转增股份、现金红利等,一并予以质押;王利峰违约时,招商证券有权按照协议约定处置相应质押标的证券并优先受偿。


2. 上市公司起诉王利峰要求回购其限售股


2014年12月31日,华谊嘉信以王利峰违反《购买资产协议》相关声明、保证及承诺,且未达《盈利预测补偿协议》中约定的业绩承诺为由,起诉王利峰(案号:(2015)石民(商)初字第508号),要求王利峰支付因违约给华谊嘉信造成的损失赔偿金,并将其持有的公司股份7,105,068股(因公司 2014 年、2015年均进行公积金转增股本,现2013年回购3,310,038股,2014年回购股数 3,795,030股)由华谊嘉信回购并注销。2016年8月,北京市石景山区法院对该案作出一审判决,(1)判令被告王利峰于判决生效之日起七日内将持有的原告华谊嘉信3,310,038 股股份由原告华谊嘉信以一元回购并注销;(2)判令被告王利峰于判决生效之日起七日内将持有的原告华谊嘉信3,795,030 股股份由原告华谊嘉信以一元回购并注销;(3)被告王利峰于本判决生效后七日内补偿原告华谊嘉信488.47万元;(4)驳回原告华谊嘉信的其他诉讼请求。


对(2015)石民(商)初字第508号判决,王利峰提出上诉。2016年12月5日,二审法院经审理认为,(2015)东民(商)初字第11735号判决书已认定招商证券对王利峰持有的7,105,068股华谊嘉信股票享有质押权,一审法院对该事实未予查证,即判决王利峰将其持有的华谊嘉信公司7,105,068股股份由华谊嘉信公司以1元回购并注销,属认定基本事实不清。故法院裁定撤销(2015)石民(商)初字第508号民事判决,并发回一审法院重审。


2018年12月29日,北京市石景山区人民法院重新审理后,作出(2017)京0107民初490号判决,判决结果与一审判决基本一致,审理期间案涉股份已全部解除质押及司法查封。王利峰对结果不服,提起上诉,2019年8月6日,北京市第一中级人民法院作出(2019)京01民终5625号判决,驳回上诉,维持原判。


3. 招商证券起诉王利峰要求行使质权


2015年7月,招商证券以王利峰长期拖欠融资利息、违反《业务协议》为由,起诉王利峰(案号:(2015)东民(商)初字第11735号),要求王利峰提前清偿融资款并支付利息、相应的本金罚息、利息罚息;同时招商证券有权就王利峰提供质押的股票行使质权,获得优先受偿。2016年1月19日,北京市东城区法院对该案作出判决,判决王利峰偿还招商证券融资本金和利息、逾期利息和违约金;若王利峰未履行前述债务的,招商证券有权在上述债权范围内,就王利峰持有的7,105,068股华谊嘉信股票折价或拍卖、变卖所得价款获得优先受偿。


该判决生效后,因王利峰未履行生效判决确定的义务,招商证券向法院申请强制执行。在执行过程中,华谊嘉信对执行标的提出异议,称招商证券在明知股份有瑕疵的情况下仍予以质押,具有明显恶意,其取得的质权不合法,要求法院中止对前述股份的执行。法院经审查认为,《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第二十五条第一款第(三)项规定,存管在金融机构的有价证券按照登记结算机构登记的账户名称判断案外人是否系权利人;第二十七条规定,申请执行人对执行标的依法享有对抗案外人的担保物权等优先受偿权,人民法院对案外人提出的排除执行异议不予支持。王利峰持有的华谊嘉信股份已办理质押登记,招商证券是登记的质权人,法院对上述股份采取强制执行并无不当,华谊嘉信所提异议请求于法无据,不予支持。法院于2016年12月20日作出了驳回执行异议的裁定。在此之前,东城区法院于2016年10月12日对王利峰持有的华谊嘉信公司股份进行司法拍卖,该次拍卖流拍。


华谊嘉信提出再审申请,申请人华谊嘉信公司认为王利峰向招商证券质押标的股份不能买卖,不能质押;且该质押虽进行了登记,但登记不能将质押标的违法性消除,不能因此获得质押权。东城区法院经审查认为,被申请人招商证券与被申请人王利峰签订的股票质押式回购交易业务法律协议未违反法律、行政法规的强制性规定,应属合法有效。申请人称招商证券明知本案标的股份有瑕疵,仍然予以质押,有明显恶意,对此,申请人未提供相应证据予以证明。故申请人华谊嘉信公司的再审申请事由不成立。法院于2017年3月23日作出了驳回再审申请的裁定。


4. 该案件最终结果


2019年12月5日,华谊嘉信公告,经法院及中国证券登记结算有限责任公司办理,上市公司已完成王利峰持有的华谊嘉信共计7,105,068股股份注销手续。至此,华谊嘉信与招商证券关于王利峰持有的华谊嘉信股份之争,以上市公司回购注销对价股份宣告终结。


(二)李欣与银江股份、浙商资管股票回购、质押合同纠纷



1. 李欣向上市公司承诺业绩并承担股份补偿义务,同时,李欣将承诺业绩补偿的限售股质押给浙商资管


2013年8月,银江股份与李欣签署了《购买资产协议》以及《盈利预测补偿协议》,各方约定:银江股份通过发行股份的方式向李欣发行17,587,245股股份用于受让其持有的亚太安迅股份;李欣承诺,本次交易中取得的银江股份的股份自本次发行结束之日起十二个月内不得转让,自法定禁售期十二个月届满后,第一年到第五年可分别解禁15%、15%、25%、25%、20%;2013年——2015年为业绩承诺期,根据协议的约定,如果李欣未完成相应业绩承诺的,则双方按照协议约定计算应收回公司股份数后,由李欣将该等股份返还给银江股份,由银江股份将该等股份予以注销。


2015年4月28日,浙商资管与李欣签订了《浙商聚银1号银江股份股票收益权1、2、3号专项资产管理计划的股票收益权买入回购合同》及《股票质押合同》,并在浙江省杭州市钱塘公证处办理了具有强制执行效力的债权公证文书;同年4月30日,双方在中国证券登记结算有限公司办理了证券质押登记,质权人为浙商资管,出质人为李欣,质押物为李欣持有的银江股份限售股12,642,655股。


2. 上市公司起诉李欣要求其承担补偿义务


2016年5月23日,银江股份以亚太安讯2015年度业绩承诺未达标为由向浙江省高级人民法院起诉要求回购李欣持有的银江股份股票。法院经审理认为,目前李欣共计持有银江公司27,835,840股(含22000股流通股,27,813,840股限售股),虽然27,813,840股限售股已被质押给案外人浙商资管公司且相关执行程序正在进行中,但并不影响银江公司对其余22000股流通股享有的权利主张。何况,银江公司提出的诉讼请求包含了先以25,240,153股股份补偿、股份交付不能情形下再以现金折算的替代方案。即便银江公司对除22000股流通股以外李欣所持的其他股份因执行顺位等原因无法求偿到位,银江公司也有权按《盈利补偿协议》的约定,要求李欣以现金方式或从证券交易市场购买相应数额的银江公司股份补足差额。因此,银江公司要求李欣交付相应股份,以及在交付不足情形下折算现金补偿的两项诉请有相应合同依据,应依法予以支持。2017年8月3日,浙江省高级人民法院作出判决:(1)李欣于本判决生效之日起十日内向银江股份有限公司交付银江股份有限公司股份25,240,153股,由银江股份有限公司以1元价格回购并注销;(2)如李欣不能足额交付上述25,240,153股,则于本判决生效之日起十日内将交付不足部分的股份数折算为补偿金支付给银江股份有限公司。


李欣对结果不服,向最高院提起上诉。法院审理过程中,上诉人李欣申请缓交二审案件受理费但其未能按期缴纳。最高院于2017年12月22日作出民事裁定,因李欣未交纳二审案件受理费,最终本案按上诉人李欣自动撤回上诉处理,一审判决发生法律效力。


3. 浙商资管向法院申请强制执行公证证书


2016年4月14日,李欣向浙商资管确认将预期违约,同意浙商资管依约强制执行质押的标的股票。之后,浙商资管向浙江省杭州市钱塘公证处申请办理强制执行证书。2016年5月3日,浙江省杭州市钱塘公证处出具了公证执行证书。浙商资管据此向浙江省杭州市中级法院申请强制执行。2016年5月9日,杭州市中级法院作出了(2016)浙01执字第306、307、308号执行裁定及协助执行通知书,在中国证券登记结算有限公司深圳分公司对被执行人李欣所持的银江股份限售股27,813,840股进行冻结。2018年8月20日,李欣所持的上述股份在阿里拍卖进行司法拍卖,该次司法拍卖流拍。


在该案的执行过程中,银江股份先后对执行裁定提出异议并起诉、对协助解禁执行通知书提出异议、对浙商资管与李欣的合同提出无效之诉。


(1)关于执行裁定的异议及案外人异议之诉


案外人银江股份以亚太安讯2015年度业绩承诺未达标、故有权要求李欣补偿银江股份25,240,153股予以回购注销为由,向杭州市中级法院提出执行异议。法院经审查认为,被执行人李欣持有银江股份限售股27,813,840股,经中国证券登记结算有限公司深圳分公司办理了证券质押登记,质权人为浙商资管,出质人为李欣,具有公示效力。本院在执行过程中,依照《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》(法释[2004]15号)第二条“人民法院可以查封、扣押、冻结被执行人占有的动产、登记在被执行人名下的不动产、特定动产及其他财产权”的规定,冻结被执行人李欣在中国证券登记结算有限公司深圳分公司持有银江股份限售股27,813,840股并无不当。2016年7月20日,法院于作出驳回银江股份有限公司的异议的裁定。


银江股份不服,提起案外人执行异议之诉。杭州市中级法院经审理后认为,虽然李欣与银江股份约定有“李欣所持股份在限售期内未经银江股份同意不得用于质押”,但该约定只能约束合同相对方,对浙商资管并不具有约束力。案涉质押股票系限售股属实,但仅是禁售期内限制在二级市场买卖的流通股,并非法律、法规禁止流通的财产,并具有可转让性,因此浙商资管与李欣之间的质押融资行为系双方真实意思表示,也未违反法律法规的强制性规定,不存在无效的情形。且根据银江股份与李欣签订的《盈利预测补偿协议》约定的补偿方式,银江股份需回购的股份并未特定化,其享有的是债权请求权,而浙商资管依法享有对案涉股票的质权,具有优先效力。2017年3月13日,法院作出驳回银江股份的诉讼请求的判决。


银江股份对案外人执行异议之诉结果不服,上诉至浙江省高级人民法院。2017年12月25日,浙江省高级人民法院作出驳回上诉、维持原判的判决。


(2)关于协助解禁执行通知书的异议


杭州中院在执行过程中,于2018年8月29日作出(2016)浙01执306、307、308号之一执行裁定:被执行人李欣持有的银江股份27813840股A股股票归申请执行人浙商证券资管公司所有,抵偿276675224.6元债务;解除对李欣持有的银江股份27813840股A股股票的冻结。随后,前述涉案股票已过户至浙商资管公司名下。


2019年1月18日,应浙商资管要求,杭州中院出具(2016)浙01执306、307、308号《协助执行通知书》,要求银江公司协助“将浙商证券资管公司持有银江公司20075452股限售股解禁,转为流通股”,银江股份认为该部分限售股不符合解禁条件,向杭州中院提出异议。2019年5月6日,法院作出(2019)浙01执异22号执行裁定,认为李欣持有的银江股份27,813,840股A股股票已过户到申请执行人浙商资管,案涉股票也已解除冻结,本案至此已经执行完毕。对于申请执行人浙商资管向本院提出要求银江公司协助将该部分股票解禁的申请,应由浙商资管作为股票持有人自行向相关公司及部门提出,不属于法院的执行范围。应浙商资管申请,本院以《协助执行通知书》形式向银江公司发出要求其协助将该部分股票解禁,仅起到通知作用,并不具有强制执行效力。综上,银江股份的异议理由成立。


浙商资管不服(2019)浙01执异22号执行裁定,向浙江省高级人民法院申请复议,浙江高院经审理认为复议理由不成立,驳回复议请求,维持原裁定。


(3)关于对浙商资管与李欣合同无效之诉


2018年6月,银江股份以浙商资管与李欣恶意串通,逃避巨额债务为由,起诉要求确认浙商资管与李欣关于对价股份的《股票质押合同》无效。杭州中院于2019年1月30日作出(2018)浙01民初1538号判决认为,银江股份提交的证据尚不足以证明李欣与浙商资管公司签订《股票质押合同》符合恶意串通、损害第三人利益的情形,且《股票质押合同》亦不存在法律规定的其他无效情形,对银江股份的诉讼请求本院不予支持。


银江股份不服上述(2018)浙01民初1538号判决,上诉至浙江省高级人民法院。2020年6月28日,浙江省高级人民法院认为,浙商资管接受李欣所持有的部分银江股份股票(标的证券)作为质押物时,银江股份对李欣名下的标的证券并不享有担保物权,对李欣亦不享有现实债权,银江股份回购标的证券事项并不确定,浙商资管无法预见一年后亚太安讯2015年度扣非净利润会出现亏损;且案涉李欣所有的标的证券虽系限售股,但法律法规并没有禁止其作为质押标的,因此作出驳回上诉、维持原判的判决。


4. 该案件最终结果


如前所述,2018年9月,李欣持有的银江股份的股票归抵偿已过户至浙商资管公司名下,但该等股票属于限售股,需要上市公司银江股份解除限售方能流通。截止到银江股份公布的2021年半年报,上述股票仍未解除限售。银江股份认为,该等股票系股东李欣与上市公司有关的业绩对赌补偿承诺应回购注销的股份,不符合解除限售条件,根据深交所规则规定,未履行相关承诺的股东转让其限售股份的,该承诺具有延续性,因此不予解除限售。


通过上述两个案件的判决及最终执行结果,我们可以看出,在限售的对价股份质押融资的过程中,一方面,对于上市公司要求对价股份持有人回购股份的债权请求权,法院依据双方签署的合同予以支持;另一方面,对于资金融出方与对价股份持有人签署的质押合同及办理登记后的质权,由于现行法律未禁止该等股份作为质押标的,即使资金融出方知悉该等质押的股份是限售股,只要其未与质押人合谋逃废补偿义务,法院亦确认质权的法律效力。


但是,在两种权利均有效的情况下,虽囿于现行法律保护物权的效力优先于债权请求权的基本原则,司法机关在执行两种针锋相对的判决时,并不能简单按照上述基本原则进行执行,而是根据不同案件当事人的诉求选择不同的利益平衡道路。在第一个案件中,上市公司的利益得到优先的维护,质权人利益受损:质权人放弃了质押物(对价股份),由上市公司回购注销了对价股份;但质权人继续保留要求质押人清偿债务的权利,双方的权利冲突及对价股份的不稳定得到消除。在第二个案件中,表面上质权人利益得到优先维护,上市公司利益受损:质权人以物抵债的方式获得了质押物(对价股份),上市公司从而无法回购注销(只能要求业绩补偿人现金补偿);但质权人受限于上市公司对该股份解禁行为,质权人亦得不到现金清偿,双方的权利仍在冲突,对价股份仍处于不稳定状态。


监管机关的指导意见


证监会于2019年3月22日发布的《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》[1],比较清晰表明了监管机关对此的态度。证监会虽然不能禁止业绩承诺方质押限售的对价股份,但其要求:业绩承诺方在质押对价股份时,需要保证对价股份优先用于履行业绩补偿,不通过质押股份等方式逃废补偿义务;同时,在质押协议、上市公司公告中,需要就对价股份用于支付业绩补偿事项与质权人作出明确约定。


这也意味着,在限售的对价股份质押之初,监管机关要求当事人务必即告知质权人质押物相关业绩补偿风险,并要求将该风险发生时如何处理的方式也事先明确约定。监管机关试图通过倡导性的规定,要求相关当事人预先拟定权利冲突的纠纷处理方式,来避免信息不对称所带来的对价股份权属的不稳定性,在现行法律框架中选择一种合乎监管逻辑的利益平衡。


结语


在限售对价股份质押融资中,上市公司对对价股份的债权请求权将与资金融出方对对价股份的质权发生权利冲突,虽现行法律规定了物权的效力优先于债权的基本原则,但司法机关在具体执行时,并非简单按照上述基本原则执行,而是根据案件具体情况选择不同的利益平衡道路。另一方面,上市公司的监管机关亦出台相关倡导性的指导意见,从权利设置之初即要求当事人明确各方权利义务安排,意在预先防范权利冲突。综合看来,无论是从上市公司角度或是资金融出方角度,在操作该项业务时,预先拟定纠纷冲突时具体的处理方式,并在纠纷产生后选择定分止争的方式,将有利于维护自身权利,避免陷入长期的纠纷之中。


参考文献

[1]  2020年7月31日证监会发布的《监管规则适用指引——上市类第1号》与2019年3月22日发布的《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》保持一致。


问:对上市公司并购重组业绩承诺方保障业绩补偿义务实现有何要求?


答:上市公司重大资产重组中,交易对方拟就业绩承诺作出股份补偿安排的,应当确保相关股份能够切实用于履行补偿义务。如业绩承诺方拟在承诺期内质押重组中获得的、约定用于承担业绩补偿义务的股份(以下简称对价股份),重组报告书(草案)应当载明业绩承诺方保障业绩补偿实现的具体安排,包括但不限于就以下事项作出承诺:


业绩承诺方保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺,不通过质押股份等方式逃废补偿义务;未来质押对价股份时,将书面告知质权人根据业绩补偿协议上述股份具有潜在业绩承诺补偿义务情况,并在质押协议中就相关股份用于支付业绩补偿事项等与质权人作出明确约定。


上市公司发布股份质押公告时,应当明确披露拟质押股份是否负担业绩补偿义务,质权人知悉相关股份具有潜在业绩补偿义务的情况,以及上市公司与质权人就相关股份在履行业绩补偿义务时处置方式的约定。


独立财务顾问应就前述事项开展专项核查,并在持续督导期间督促履行相关承诺和保障措施。


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